全球 RWA 代币化司法管辖区分析报告：离岸及新兴中心评估

1. 引言

1.1 真实世界资产（RWA）代币化的兴起

真实世界资产（Real-World Asset, RWA）代币化正迅速成为连接传统金融（TradFi）与去中心化金融（DeFi）的关键桥梁，预示着金融市场的深刻变革 ¹。通过将房地产、债券、大宗商品、艺术品甚至知识产权等有形和无形资产在区块链上表示为数字代币，RWA 代币化旨在克服传统资产市场的诸多固有局限 ²。

其核心驱动力在于显著提升资产流动性、实现部分所有权、扩大全球可及性、增强交易透明度和提高运营效率 ³。例如，传统上高度非流动性的房地产或私募股权，通过代币化可以分割成更小的单位，并在二级市场上进行更便捷的交易，从而释放其潜在价值 ³。此外，利用智能合约可以自动化合规检查、股息分配和结算等流程，减少对中介机构的依赖，降低交易成本和时间 ²。

全球主要金融机构和咨询公司对 RWA 代币化市场寄予厚望。波士顿咨询集团（BCG）预测，到 2030 年，代币化资产市场规模可能达到 16 万亿美元 ³，占全球 GDP 的 10% ⁶²。其他机构如 McKinsey 预测到 2030 年市场规模低于 2 万亿美元 ⁶⁴，而 Roland Berger 预测到 2030 年超过 10.9 万亿美元 ²²。尽管预测规模存在差异，但行业普遍共识是 RWA 代币化将成为资产管理领域的“第三次革命” ⁶⁵，并有望重塑金融和资本市场 ¹。贝莱德（BlackRock）等大型资产管理公司已宣布进军该领域，计划将其管理的数万亿美元资产进行代币化，特别是房地产等领域 ³。

1.2 目标与范围

本报告旨在对全球范围内（用户指定排除名单之外）的特定司法管辖区进行深入的法律和监管分析，重点关注离岸金融中心和新兴的数字资产枢纽，以评估其作为 RWA 代币化项目注册地和运营地的适宜性。

报告将依据以下关键评估标准，对选定司法管辖区进行系统性评估：

1. 数字资产与 RWA 监管框架的清晰度与友好度
2. 税收政策的中立性或优惠性
3. 金融基础设施的完善程度与生态成熟度
4. 适用于 RWA 代币化的特定法律结构（如 SPV、信托、基金会）的可用性与有效性，特别是实现破产隔离的能力
5. 政治经济稳定性与法律体系成熟度
6. 对金融创新的总体态度及近期（2024-2025 年）相关发展动态

本报告的分析范围明确排除了美国、欧盟主要国家、新加坡、瑞士、香港、迪拜（特指 DIFC）、澳大利亚、开曼群岛和英属维尔京群岛（BVI）。分析的重点将放在其他具有潜力的离岸中心（如百慕大、根西岛、泽西岛、卢森堡、列支敦士登、马耳他、毛里求斯、塞舌尔）和新兴中心（如韩国、日本、直布罗陀、阿布扎比全球市场 ADGM、巴哈马）。

1.3 研究方法

本报告的分析基于对公开可获取的法律法规文本（通过摘要信息）、权威的法律简报、行业研究报告以及监管机构发布的官方文件和指南的审阅与综合。通过运用既定的评估框架，对每个选定司法管辖区的相关特征进行系统性评估和比较，最终识别出具有 RWA 代币化潜力的替代司法管辖区，并阐述其关键优势与特点。分析过程力求客观、严谨，并结合对 RWA 代币化业务模式和结构化需求的深刻理解。

2. 评估框架：司法管辖区适宜性的关键标准

选择合适的司法管辖区对于 RWA 代币化项目的成功至关重要。一个有利的环境不仅能降低法律和运营风险，还能提升项目的吸引力、可扩展性和经济效益。以下是评估司法管辖区适宜性的核心标准：

2.1 数字资产与 RWA 监管的清晰度与方法

一个清晰、可预测且具有支持性的监管环境是吸引 RWA 项目的首要因素 ¹。这减少了法律不确定性，并为项目的长期运营提供了基础。

需考察的关键点包括：司法管辖区是否制定了针对数字资产或分布式账本技术（DLT）的专门法律（如 DLT 法案、虚拟资产服务提供商 VASP 法案）？ ⁷²。不同类型的代币（如证券型代币、实用型代币、支付型代币、稳定币、NFT）是如何分类和监管的？ ²。对于发行人、交易所、托管机构和其他服务提供商，有哪些许可或注册要求？ ⁷²。监管方法是基于原则（principles-based）还是基于规则（rules-based）？ ⁸⁴。是否存在针对 RWA 代币化或证券型代币的特定指南？ ⁸²。主要监管机构（如 BMA、GFSC、JFSC、CSSF、FMA、MFSA、FSC、FSA、ADGM FSRA、SCB）的角色和立场如何？ ⁷²。

监管方式的选择——是制定全新的 DLT/VASP 法律，还是调整现有的金融服务法律——对项目的灵活性和上市时间有着显著影响。拥有专门 DLT/VASP 框架的司法管辖区（例如列支敦士登的 TVTG ⁷⁵、直布罗陀的 DLT 框架 ⁸⁴、百慕大的 DABA ⁷²）可能提供更具针对性的指导，但也可能更具规定性。而调整现有法律（例如泽西岛 ¹⁰²、根西岛 ⁷³）可能利用了现有的机构熟悉度，但对于新颖的 RWA 结构可能需要进行解释，从而带来挑战。这种选择反映了一种权衡：一方面是量身定制的清晰度（可能缺乏灵活性），另一方面是利用现有基础的熟悉度（可能存在模糊性）。

2.2 税收环境：中立性、激励与影响

税收待遇直接影响 RWA 项目对发行人、投资者以及特殊目的载体（SPV）本身的经济可行性。税收中立是许多离岸金融中心的核心吸引力之一 ⁵⁶。

需考察的关键点包括：司法管辖区是否对 SPV、代币发行、交易或分配征收公司所得税、资本利得税、预扣税或增值税（VAT）？ ⁵⁶。是否有针对数字资产或代币化活动的具体税收裁定或豁免？是否可以获得税收豁免证书？ ⁵⁶。该司法管辖区的税收协定网络对跨境投资和分配有何影响？ ¹¹⁷。不同的法律结构（公司 vs. 基金/信托）是否存在特定的税收考虑？ ¹¹⁷。

真正的“税收中立”通常取决于具体的结构（例如豁免公司、证券化基金）和收入/活动的性质。虽然许多离岸司法管辖区宣称零直接税 ⁸⁸，但间接成本、合规负担（例如经济实质规则，尽管可能避免 ¹²⁵）以及投资者在其居住国的税收影响仍然是关键考虑因素。获得长期税收豁免证书的能力 ⁵⁶ 提供了宝贵的确定性。评估税收环境不仅要看名义税率，还需要审视实现中立性的具体结构要求、获得具有约束力的裁决或豁免的可能性，以及通过税收协定网络对最终投资者的影响。

2.3 金融基础设施与生态系统成熟度

健全的金融基础设施（银行、托管、专业服务）和发达的数字资产生态系统（交易所、流动性提供商、技术专长）对于 RWA 项目的实际运作至关重要 ³。

需考察的关键点包括：为数字资产业务提供银行服务的可用性和质量如何？是否存在受监管的数字和传统资产托管机构？ ⁵⁷。是否有熟悉传统金融和数字资产的经验丰富的法律、会计和公司管理服务机构？ ⁵⁶。是否存在持牌的数字资产交易所或交易平台？ ¹³²。RWA 代币的流动性提供商和做市商是否容易获得？ ⁵⁰。是否存在支持性的技术生态系统（开发人员、区块链专业知识）？ ³⁵。

拥有成熟金融中心的司法管辖区（如卢森堡、泽西岛、根西岛）可能拥有更强大的传统基础设施（银行、法律、行政管理） ⁷³，但在数字资产生态系统方面可能落后于明确针对金融科技的枢纽（如 ADGM ⁸⁶、百慕大 ⁷²、直布罗陀 ⁸⁴）。监管沙盒的存在 ⁷⁸ 可以表明其致力于培育这一生态系统。理想的司法管辖区应提供两者的结合，或有明确的整合路径，例如 ADGM 的框架同时涵盖虚拟资产和数字证券 ⁸⁷，或卢森堡的 DLT 法律与现有证券框架的整合 ¹¹⁰。

2.4 代币化的法律结构：SPV、信托、基金会与破产隔离

法律结构的选择对于 RWA 代币化中的资产隔离（破产隔离）、税收效率、运营灵活性和监管合规性至关重要 ²⁹。

需考察的关键点包括：特殊目的载体（SPV）或等效结构（如豁免公司、LLC、SA、SàRL）的可用性和灵活性如何？ ²⁹。隔离投资组合公司（SPC）或具有法定隔离功能的类似结构（如卢森堡的隔离隔间）的可用性和认可度如何？ ²⁹。信托结构（慈善信托、目的信托/STAR 信托）在实现 SPV 破产隔离方面的使用和有效性如何？ ²⁹。基金会（尤其是无主基金会）在 DAO 治理或资产持有方面的可用性和适用性如何？ ²⁹。确保破产隔离的法律机制（有限追索权、禁止申请清盘条款、独立董事）有哪些？ ²⁹。公司法在股份类别、资本维持、分配、董事要求方面的灵活性如何？ ⁵⁶。

“孤儿 SPV”模式，通常使用信托（慈善信托或目的/STAR 信托）持有股份，是在开曼群岛（用户排除，但原则适用）和泽西岛等司法管辖区实现传统结构化金融破产隔离的成熟技术 ⁵⁶。这些结构（可能结合 SPC 用于多资产平台 ²⁹）的可用性和法律稳健性是 RWA 代币化的显著优势，因为 RWA 代币化通常反映了证券化的原则。列支敦士登的 TVTG 通过代币容器模型（Token Container Model）将权利嵌入代币本身 ⁷⁵，提供了不同的范式，可能简化结构，但需要对其跨境可执行性以及与传统资产的互动进行更深入的分析。提供健全、易于理解的 SPV/信托/SPC 结构的司法管辖区可能为复杂的 RWA 代币化提供更大的法律确定性，而列支敦士登的模型可能对数字原生或纯粹的合同权利更为精简，但带有新颖性风险。

2.5 政治稳定性、经济健康与法律体系完整性

长期的稳定性和可靠的、对债权人友好的法律体系对于投资者信心以及代币化资产相关权利的可执行性至关重要 ⁵⁶。

需考察的关键点包括：评估司法管辖区的政治稳定性和经济前景。法律体系的成熟度和声誉（例如，基于英国普通法、大陆法系传统）。外国判决和合同的承认与执行情况。债权人权利保护和破产法 ¹²²。作为国际金融中心的声誉 ⁵⁶。遵守国际标准（如 FATF、IOSCO）的情况 ⁷²。

成熟的离岸中心通常强调其政治稳定性和成熟的、通常基于普通法的法律体系作为关键优势 ⁵⁶。新兴枢纽需要展示同等水平的法律确定性和对国际规范的遵守，以吸引机构 RWA 项目。加入或遵守国际组织（FATF、IOSCO，以及适用的欧盟指令）设定的标准可提供一定程度的保障 ⁷²。成熟中心通过历史提供可感知的稳定性，而新兴枢纽则通过专为数字时代设计的主动、现代化的监管来提供稳定性。评估取决于项目的风险偏好以及司法管辖区框架和过往记录提供的具体保证。

2.6 近期发展与亲创新立场（关注 2024-2025 年）

数字资产领域发展迅速；近期的监管更新、试点项目和政府举措表明一个司法管辖区致力于在 RWA 代币化领域促进创新 ⁷²。

需考察的关键点包括：近 1-2 年内是否有与数字资产/DLT/代币化相关的最新立法变更或拟议修正案？监管机构是否发布了新的指南、咨询文件或政策声明？ ⁷⁵。是否有监管沙盒或试点项目的启动或结果（例如卢森堡 DLT 试点 ¹¹⁰、毛里求斯沙盒 ⁷⁸）？政府是否有支持金融科技和区块链创新的举措或声明？ ⁷²。司法管辖区内是否有值得注意的 RWA 代币化项目或机构采用案例？

近期活动频繁（新法律、指南、咨询）表明一个司法管辖区正在积极参与 RWA 代币化趋势。这可能是积极的（表明承诺和响应能力），但也意味着潜在的持续监管变动。巴哈马（DARE 法案 2024 ⁸⁸）、ADGM（FRT 框架 ¹⁰⁰）、泽西岛（RWA 指南 ¹⁰²）和百慕大（DABA 咨询 ¹⁰⁹）等司法管辖区展示了这种积极参与。缺乏近期活动可能意味着稳定，但也可能表明在该特定领域对创新的立场不够积极。评估“亲创新”需要权衡积极参与和量身定制框架的好处与持续监管演变带来的潜在不稳定性。

3. 离岸司法管辖区 RWA 代币化分析

本节将依据前述评估框架，对选定的离岸金融中心进行分析，评估其在 RWA 代币化方面的潜力。

3.1 百慕大 (Bermuda)

• 监管框架: 百慕大通过《2018 年数字资产业务法》（DABA）和《2020 年数字资产发行法》（DAIA）建立了全面的数字资产监管体系，由百慕大金融管理局（BMA）负责监管 ⁷²。DABA 为数字资产业务（包括发行、交易、托管等）提供了清晰的许可框架，采用分级许可制度（F、M、T 类），其中 T 类许可证类似于监管沙盒，适用于初创企业 ⁷²。BMA 在 2024 年末发布了 DABA 修正案的咨询文件，重点关注对客户资产的“控制权”（与稳定币、借贷相关）、加强审慎标准（资本、流动性）、清盘计划以及明确重大业务变更 ¹⁰⁹。数字资产的定义广泛 ⁷²。DAIA 监管代币发行，但对小规模发行或面向合格购买者的发行提供豁免 ⁷²。BMA 还发布了针对稳定币发行人的具体指南 ⁹¹。

• 法律结构与破产隔离: 百慕大是成熟的 SPV 设立地，通常使用豁免公司（exempted companies） ⁵⁶。在利用目的信托（purpose trusts）创建“孤儿”SPV 以实现破产隔离方面拥有丰富经验，尤其是在保险连接证券（ILS）和资产融资领域 ⁵⁶。其公司法具有灵活性（例如董事、股本要求） ⁵⁶。DABA 对客户资产的托管和隔离有明确要求 ⁵⁷。BMA 近期对“控制权”的关注进一步强化了资产保护机制的重要性 ¹⁰⁹。

• 税收环境: 百慕大是税收中立的司法管辖区，对豁免公司（典型的 SPV 结构）不征收直接税（所得税、资本利得税、预扣税） ⁹¹。可以向政府申请为期 20 年的税收豁免证书（在某些情况下，特别是保险相关 SPV，有效期可能延长至 2035 年，需核实是否普遍适用于 DABA 框架下的 SPV） ⁵⁶。目前没有提及针对数字资产的特定税收 ⁹¹。需要注意美国等其他国家对数字资产交易的复杂税收规定 ¹²⁹。

• 基础设施与生态系统: 自 DABA 法案出台以来，百慕大已成为公认的全球金融科技监管领导者 ⁷²。BMA 被认为是反应迅速且经验丰富的监管机构 ⁹²。拥有成熟的专业服务部门，尤其在保险/再保险及相关 SPV 结构方面实力雄厚 ¹²⁴。在监管框架的支持下，数字资产生态系统正在不断发展。

• 稳定性与创新: 作为英国海外领地，百慕大政治稳定，拥有基于英国普通法的成熟法律体系。DABA 法案的颁布及近期的咨询文件显示了其积极主动的监管态度 ⁷²。旨在平衡创新与高国际标准（反洗钱/反恐怖融资 AML/CFT） ⁹¹。

• 评估: 百慕大结合了量身定制且持续更新的数字资产框架（DABA/DAIA） ⁷² 与在复杂 SPV/信托结构（用于资产隔离）方面的深厚专业知识（源于其发达的 ILS 市场） ⁵⁶，这使其成为一个极具吸引力的选项。这种独特的结合对于需要数字资产监管清晰度和强大破产隔离机制的复杂 RWA 代币化项目尤其有利。BMA 的积极姿态 ¹⁰⁹ 也表明其具有适应性。

3.2 根西岛 (Guernsey)

• 监管框架: 根西岛的监管基于现有金融服务法律，并针对虚拟资产进行了调整。主要监管机构是根西岛金融服务委员会（GFSC） ⁷³。根据根西岛法律，虚拟资产被视为“财产” ⁷³。自 2023 年 7 月起，根据《2022 年借贷、信贷和金融（根西行政区）法》（LCF Law），虚拟资产服务提供商（VASP）需获得许可 ⁷³。相关活动也可能受到《信托法》（若涉及虚拟资产管理）或《投资者保护（根西行政区）法》（POI Law）（若涉及投资业务，如证券型代币）的约束 ⁷³。GFSC 的指导说明（2014 年、2018 年）提供了监管方法的细节 ⁷³。监管重点在于 AML/CFT、消费者保护和市场诚信 ⁷³。

• 法律结构与破产隔离: 拥有成熟的信托和公司服务提供商行业。信托活动（可能包括虚拟资产管理/托管）需要许可 ⁷³。可以使用标准的根西岛公司法设立 SPV 结构。现有信息未具体提及 SPC 或高级破产隔离结构，但作为金融中心，很可能具备相关能力。

• 税收环境: 通常被认为是税收中立的司法管辖区（针对适当构建的实体）。现有信息未提供数字资产税收的具体细节。

• 基础设施与生态系统: 成熟的金融服务中心，在信托、基金管理和法律服务方面实力雄厚。GFSC 是老牌监管机构。在新的 LCF 法律下，VASP 生态系统正在发展 ⁷³。根西岛金融情报服务局（GFIS）与 GFSC 在合规方面进行合作 ⁷³。

• 稳定性与创新: 作为皇家属地，政治稳定，法律体系声誉良好。GFSC 采取“渐进但审慎”的态度 ⁷⁴。其监管框架从指导说明（2014 年）演变为具体的 VASP 许可（2023 年） ⁷³。

• 评估: 根西岛的监管方法严重依赖于将虚拟资产活动纳入现有的、易于理解的监管类别（财产、信托责任、投资业务） ⁷³。这为传统参与者提供了熟悉感，但对于新颖的 RWA 结构，可能需要仔细的个案分析，特别是确定活动是否触发（可能更繁重的）POI Law 许可要求。近期根据 LCF Law 实施的 VASP 许可为核心服务提供商提供了更清晰的路径。与拥有专门数字资产法案的司法管辖区相比，对于高度创新的 RWA 结构，根西岛可能带来更大的解释复杂性。

3.3 泽西岛 (Jersey)

• 监管框架: 由泽西岛金融服务委员会（JFSC）监管 ¹⁰²。与根西岛类似，依赖于调整现有框架，但近期（2024 年 8 月）发布了针对 RWA 代币化的具体指南 ¹⁰²。发行人需要根据《1958 年借款控制（泽西）令》（COBO）获得 JFSC 的同意 ¹⁰²。代币化的 RWA（代表证券、债券、商品、基金单位等）与 ICO/虚拟资产有所区别 ¹⁰²。基金单位的代币化仍受现有基金监管制度的约束 ¹⁰²。发行人必须是泽西岛实体（公司或 LLC），由持牌信托公司业务（TCB）提供商管理，并设有一名泽西岛居民董事（自然人，TCB 的主要人员），同时满足 AML/CFT/CPF 要求 ¹⁰²。具体要求包括智能合约审计、对基础 RWA 的独立验证以及信息备忘录（白皮书） ¹⁰²。指南还单独处理了稳定币（不视为虚拟资产，遵循 RWA 指南） ¹⁰³。

• 法律结构与破产隔离: 拥有强大的信托和公司服务部门 ¹⁰³。泽西岛公司（公共/私人）和 LLC 可用作发行人 ¹⁰²。在结构化金融中广泛使用 SPV，通常利用“孤儿”结构和股份受托人（类似于开曼群岛）来实现破产隔离 ¹²⁵。公司法灵活：基于偿付能力的分配、无法定优先购买权或财务援助规则、可选择会计准则、私人公司无需审计/提交账目 ¹²⁵。

• 税收环境: 对 SPV 而言是税收中立的司法管辖区（通常适用零公司税率） ¹²⁵。SPV 可被构建为非税务居民，从而避免经济实质要求 ¹²⁵。债务支付无预扣税，股份/债务转让无印花税，无资本利得税 ¹²⁵。可能适用于美国税务的“check the box”规则 ¹²⁵。未提及具体的数字资产税收制度，适用一般中性原则 ⁶¹。

• 基础设施与生态系统: 享有盛誉的国际金融中心，在基金、结构化金融和私人财富方面拥有深厚专业知识 ¹²⁵。拥有经验丰富的法律、会计和行政管理服务。JFSC 是备受推崇的监管机构。在 JFSC 近期指南的支持下，对数字资产的兴趣日益浓厚 ¹⁰²。

• 稳定性与创新: 作为皇家属地，政治稳定，拥有基于英国普通法的成熟法律体系 ¹²⁶。如近期的 RWA 代币化指南所示，在调整法规方面积极主动 ¹⁰²。旨在建立一个平衡创新与投资者保护的适度框架 ¹⁰²。

• 评估: 泽西岛近期发布的 RWA 代币化具体指南 ¹⁰² 相比那些仅依赖解释旧法律的司法管辖区，提供了显著的清晰度和执行确定性。将此具体指导与其在 SPV/信托结构（用于破产隔离和税收中立）方面的成熟优势 ¹²⁵ 相结合，使其成为一个非常有力的竞争者，特别适合那些模仿传统金融结构（如代币化基金、债务）的机构级 RWA 项目。要求由持牌 TCB 管理 ¹⁰² 增加了一层受监管的监督。

3.4 卢森堡 (Luxembourg)

• 监管框架: 拥有成熟的证券化框架（2004 年法律，2022 年修订） ¹¹⁷。制定了专门法律，允许使用 DLT/区块链发行和流通证券（区块链 I、II、III 号法律） ¹¹¹。III 号法律（2023 年 3 月）转换了欧盟 DLT 试点制度（法规 (EU) 2022/858） ¹¹⁰。监管机构：金融业监管委员会（CSSF） ¹¹⁰。DLT 试点制度允许设立 DLT 多边交易设施（DLT MTF）、DLT 结算系统（DLT SS）和 DLT 交易与结算系统（DLT TSS），并可能豁免 MiFID II/CSDR 的部分规定 ¹¹⁰。金融工具的定义已更新，以包含使用 DLT 发行的工具 ¹¹⁰。CSSF 创新中心提供指导 ¹¹⁰。监管重点是证券/金融工具；更广泛的加密资产可能属于欧盟 MiCA 的范围（自 2024 年 12 月起适用）。

• 法律结构与破产隔离: 拥有强大的证券化载体（SV）框架，可采用公司（S.A., S.à r.l.）或基金（由管理公司管理的 FCP）形式 ⁹⁹。SV 可以创建法律上隔离的隔间（compartments），提供法定的资产隔离和破产隔离 ¹²³。有限追索权和禁止申请清盘条款得到承认 ¹²³。2022 年修订后，允许对某些 SV 进行主动管理 ¹²³。公司有最低资本要求（SA：3 万欧元，SàRL：1.2 万欧元） ⁹⁹。区块链法律（I 和 II）允许使用 DLT 进行证券登记和发行 ¹⁴⁴。

• 税收环境: 旨在为 SV 实现税收中立 ¹¹⁷。证券化基金（FCP）是税收透明的 ¹¹⁷。证券化公司需缴纳公司税，但对投资者的承诺/付款通常可抵税，从而实现接近中性（受 ATAD 限制） ¹¹⁷。公司可能受益于欧盟指令和双重税收协定；基金通常不能 ¹¹⁷。通常对 SV 的付款不征收预扣税 ¹¹⁷。不透明公司需缴纳最低净财富税（4,815 欧元） ¹²⁸。没有特定的数字资产税收制度；适用现有规则 ⁹⁹。

• 基础设施与生态系统: 全球主要的金融中心，尤其在投资基金和证券化领域实力雄厚 ¹¹⁷。拥有深厚的法律、税务和行政管理专业知识。CSSF 是经验丰富的监管机构。在特定立法和 DLT 试点制度的支持下，正在发展 DLT/区块链能力 ¹¹⁰。

• 稳定性与创新: 政治稳定的欧盟成员国，拥有成熟的法律体系。在为 DLT 和数字证券创建法律框架方面积极主动 ¹¹¹。参与欧盟 DLT 试点制度表明其致力于在受监管的欧盟背景下进行创新 ¹¹⁰。

• 评估: 卢森堡的突出之处在于其将 DLT 特别整合到现有且强大的证券和证券化框架中 ¹¹⁰。这使其非常适合在受监管的、符合欧盟要求的环境中对传统金融工具（债券、基金单位、证券化资产）进行代币化。可设立隔间的 SV 提供了强大的破产隔离功能 ¹²³。其欧盟成员国地位提供了（根据相关指令如 MiFID）护照权利和进入庞大市场的机会，但也意味着需要遵守更广泛的欧盟法规，如 MiCA。

3.5 列支敦士登 (Liechtenstein)

• 监管框架: 通过全面的《代币和可信技术服务提供商法》（TVTG 或区块链法案）成为该领域的先驱，该法案自 2020 年 1 月起生效 ⁷⁵。监管机构：金融市场管理局（FMA） ⁷⁵。TVTG 监管 TT 服务提供商（发行人、托管人、交易所、验证者等），并通过代币容器模型（TCM）为代币建立了民法基础 ⁷⁵。采用技术中立的方法 ⁷⁵。TVTG 于 2024 年 2 月更新，以与欧盟 MiCA 保持一致，MiCA 预计于 2025 年 2 月生效 ⁷⁵。TVTG 的民法方面（包括 TCM）将在 MiCA 实施后继续有效 ⁷⁵。FMA 设有监管实验室提供指导 ⁷⁵。

• 法律结构与破产隔离: TVTG 的代币容器模型（TCM）将代币定义为任何权利（债权、财产权、成员权）的容器 ⁷⁵。这可能允许直接对资产/权利进行代币化，而无需复杂的 SPV 结构，因为代币本身成为代表权利的法律工具 ⁷⁵。所有权和转让规则在 TVTG 中有定义 ⁷⁵。引入了“物理验证者”（Physical Validator）的角色，以确保存储在代币中的权利与现实世界资产之间的联系 ¹⁵⁰。标准的公司形式（AG, GmbH）可用，但在某些情况下 TCM 可能减少对 SPV 的需求 ⁵⁵。对持牌 TT 服务提供商有最低实质要求 ⁷⁵。

• 税收环境: 通常具有有利的税收制度。税收待遇取决于代币的性质和基础权利，需要逐案分析；FINMA 的分类对税务不具决定性 ⁹⁹。现有信息未提供数字资产或 SPV 税收的具体细节，但以低公司税闻名。作为欧洲经济区（EEA）成员，适用相关的欧盟指令。

• 基础设施与生态系统: 对加密货币友好的司法管辖区，吸引了区块链企业 ⁷⁵。政府和 FMA 积极支持代币经济 ⁷⁵。拥有成熟的金融部门（银行业） ¹⁵⁵。围绕 TVTG 框架发展的生态系统。

• 稳定性与创新: 政治稳定的公国，与瑞士和欧洲经济区关系密切。以金融和区块链监管方面的创新而闻名 ⁷⁵。TVTG 代表了一种独特而全面的代币监管方法 ⁷⁵。与 MiCA 的对齐表明其致力于遵守国际标准 ⁷⁵。

• 评估: 列支敦士登的 TVTG 及其代币容器模型 ⁷⁵ 在所研究的司法管辖区中提供了概念上最为整合的代币化法律框架。通过将代币本身定义为权利的法律容器，它可能简化结构化过程，特别是对于那些法律所有权可以有效数字化表示的资产。TVTG 民法方面在 MiCA 实施后的持续有效性 ⁷⁵ 维持了其在欧洲经济区内的这一独特优势。然而，与传统的 SPV 结构相比，TCM 的实际应用和跨境认可度，特别是对于需要物理控制或登记的复杂 RWA（如房地产），仍然是关键的考虑因素。物理验证者的角色 ¹⁵⁰ 至关重要，但也增加了一个运营层级。

3.6 马耳他 (Malta)

• 监管框架: 2018 年建立了全面的框架，主要通过《虚拟金融资产法》（VFAA），由马耳他金融服务管理局（MFSA）监管 ⁷⁷。VFAA 定义了虚拟金融资产（VFA），并将其与电子货币、金融工具（受 MiFID 等效法律监管）和虚拟代币（范围有限的实用型代币）区分开来 ⁷⁷。框架涵盖 VFA 发行（初始 VFA 发行 - IVFAO）、VFA 代理人和 VFA 服务提供商（交易所、托管人等） ⁷⁷。IVFAO 需要白皮书，服务提供商需要许可 ⁷⁷。马耳他数字创新管理局（MDIA）也可能在技术认证方面发挥作用 ⁷⁷。规则手册提供了详细要求 ⁷⁷。自 2024 年 12 月起受欧盟 MiCA 约束。

• 法律结构与破产隔离: 发行人通常需要是马耳他法人 ⁷⁷。可使用标准的马耳他公司结构。现有信息未具体提及高级 SPV 结构（如 SPC）或孤儿信托。监管重点在于规范活动（发行、服务提供）而非特定的 SPV 结构。

• 税收环境: 通常税收制度有利，但现有信息未提供数字资产/VFA 税收的具体细节。作为欧盟成员国，受欧盟增值税指令和其他相关法规的约束。

• 基础设施与生态系统: 早期将自己定位为“区块链岛”以吸引加密业务 ¹¹²。拥有成熟的金融服务部门。MFSA 是主要监管机构 ⁷⁷。与 MFSA 的互动需要通过注册的 VFA 代理人进行 ¹⁰⁴。

• 稳定性与创新: 作为欧盟成员国，可进入单一市场。早期颁布了具体的 VFA 立法 ⁷⁷，显示了积极主动的态度。该框架现在需要与即将实施的欧盟 MiCA 法规保持一致/整合。

• 评估: 马耳他是创建定制 VFA 监管框架的早期行动者 ⁷⁷。其 VFA 法案为数字资产分类和相关服务监管提供了清晰（尽管可能复杂）的流程。然而，该框架对 VFA、金融工具和虚拟代币的区分，需要对 RWA 代币进行仔细分析，因为 RWA 代币通常可能被归类为金融工具（证券），从而受传统证券法（MiFID II 转换）而非 VFA 法案本身的约束 ⁷⁷。即将全面实施的欧盟 MiCA 很可能会取代或严重影响 VFA 框架。因此，虽然马耳他拥有加密特定的框架（VFAA），但其对许多 RWA 代币化项目（通常涉及证券代币化）的直接适用性可能有限，从而使其回归标准证券监管。

3.7 毛里求斯 (Mauritius)

• 监管框架: 《2021 年虚拟资产和初始代币发行服务法》（VAITOS Act），自 2022 年 2 月起生效 ⁷⁸。监管机构：金融服务委员会（FSC） ⁷⁸。VAITOS 法案为 VASP 许可和初始代币发行（ITO）提供了框架 ⁷⁸。虚拟资产的定义排除了属于《2005 年证券法》范围的法定货币、证券或其他金融资产的数字表示 ⁷⁸。FSC 有权发布规则（托管、披露、资本、网络安全等）和指导说明（例如关于证券型代币、NFT、AML/CFT） ⁷⁸。经济发展局为缺乏框架的创新商业模式提供监管沙盒 ⁷⁸。自 2019 年起提供托管服务（数字资产）的特定许可证 ¹³⁸。也存在点对点借贷规则 ¹³⁸。证券型代币发行（STO）是允许的，并受《证券法》监管 ¹³⁸。

• 法律结构与破产隔离: 可使用标准的毛里求斯公司结构。现有信息未具体提及用于破产隔离的高级 SPV/信托结构，但作为成熟的 IFC 可能具备相关能力。监管重点在于 VASP 或 ITO 发行人的许可。

• 税收环境: 提及有利的税收环境 ¹³⁸。现有信息未提供数字资产或 SPV 税收待遇的具体细节。

• 基础设施与生态系统: 作为非洲国际金融中心（IFC）和金融科技中心的声誉日益增长 ¹³⁸。拥有完善的法律体系和备受尊敬的 FSC 监管机构 ¹³⁸。提供数字资产托管许可证 ¹³⁸。

• 稳定性与创新: 政治稳定的司法管辖区。通过沙盒 ⁷⁸、VAITOS 法案 ⁷⁸ 以及特定许可证/规则（托管、P2P、众筹、STO） ⁷⁸ 显示出对金融科技监管的积极态度。

• 评估: 与马耳他类似，毛里求斯将 VAITOS 法案下的“虚拟资产”与《证券法》下的“证券”区分开来 ⁷⁸。这意味着涉及可能被归类为证券（债务、股权、基金单位）的资产的 RWA 代币化项目将主要受《证券法》框架的约束，尽管 FSC 发布了关于证券型代币的指导说明 ⁷⁸。VAITOS 法案将监管处理这些代币的服务提供商（交易所、托管人），前提是他们也处理“虚拟资产”。监管沙盒 ⁷⁸ 为不完全符合现有框架的创新项目提供了潜在途径。其作为通往非洲门户的地位可能是一个战略优势。因此，RWA 代币化项目涉及证券时，很可能需要遵循成熟的《证券法》制度，并参考 FSC 的具体说明，而不是 VAITOS 法案本身。

3.8 塞舌尔 (Seychelles)

• 监管框架: 新的《2024 年虚拟资产服务提供商法》（VASP Act）于 2024 年 7 月颁布 ⁸⁰。监管机构：金融服务管理局（FSA） ⁸¹。该法案适用于在塞舌尔境内或从塞舌尔提供 VA 服务（钱包、交易所、经纪、投资建议）的个人，以及 ICO/NFT 的发行人 ⁸⁰。要求向 FSA 申请许可或注册 ⁸⁰。禁止某些活动（挖矿、混币器/滚筒服务） ⁸⁰。AML/CFT 法案也适用 ⁸⁰。现有提供商的过渡期至 2024 年 12 月 31 日 ⁸⁰。VA 定义宽泛，但 FSA 可确定分类 ⁸¹。

• 法律结构与破产隔离: 许可证/注册的合格申请人仅限于塞舌尔国内公司或国际商业公司（IBC） ¹⁰⁵。现有信息未具体提及用于破产隔离的高级 SPV/信托结构。监管重点在于运营实体的许可。

• 税收环境: 通常被认为是 IBC 的低税/免税司法管辖区，但未提供针对 VASP 法案实体的具体细节。

• 基础设施与生态系统: 通过新的 VASP 法案正在发展其数字资产监管框架 ⁸⁰。FSA 是成熟的金融服务监管机构 ⁸¹。生态系统可能不如更成熟的离岸中心发达。

• 稳定性与创新: 政治稳定的司法管辖区。2024 年的 VASP 法案是朝着规范该行业和遵守 FATF 标准迈出的重要一步 ¹⁰⁵。表明愿意为该行业创建框架。

• 评估: 塞舌尔是数字资产正规监管领域的新进入者，其 2024 年 VASP 法案刚刚生效 ⁸⁰。该框架看似全面，涵盖了各种 VASP 活动、ICO 和 NFT，并包含 AML/CFT 义务。然而，其实际执行以及监管机构（FSA）的监管方法仍在发展中。禁止挖矿和混币器 ⁸⁰ 表明其对特定风险领域持谨慎态度。与拥有更长久数字资产法律历史或在复杂结构（如 SPV/信托）方面拥有深厚专业知识的司法管辖区相比，其对复杂 RWA 代币化的适用性可能取决于 FSA 的解释以及支持性基础设施和专业知识的发展。短期内，由于框架的新颖性以及在该特定领域可能欠发达的生态系统和监管记录，其对复杂 RWA 代币化项目的适用性可能有限。

4. 新兴司法管辖区 RWA 代币化分析

本节将评估几个被认为是新兴数字资产中心或对 RWA 代币化表现出兴趣的司法管辖区。

4.1 韩国 (South Korea)

• 监管框架: 韩国目前正在界定数字资产的分类。金融服务委员会（FSC）于 2023 年 2 月发布了指南，用于确定数字资产是否根据《金融投资服务和资本市场法》（FSCMA）被视为证券 ⁸³。重点在于“投资合同证券”的定义 ⁸³。计划修订《股票和债券电子登记法》（ERSBA）和 FSCMA，以允许发行和流通证券型代币 ⁸³。《虚拟资产用户保护法》于 2024 年 7 月实施 ¹⁰⁶。FSC 计划从 2024 年下半年开始，允许上市公司和专业投资公司（需满足资产门槛）试点交易虚拟资产 ⁸²。金融公司（银行、券商）仍被禁止直接交易加密货币（这延迟了现货 ETF 的推出） ⁸²。FSC 优先考虑为证券型代币发行（STO）提供立法支持，而非允许金融公司直接交易加密资产 ¹⁰⁶。预计 2025 年年中出台针对企业可交易资产和交易量的指导方针 ¹⁰⁶。计划对上市的虚拟资产强制进行信息披露 ¹⁰⁶。

• 法律结构与破产隔离: 根据修订后的 ERSBA，证券型代币将与现有电子证券类似处理 ⁸³。韩国证券存管处（KSD）将管理此类证券型代币的总发行量 ⁸³。符合要求的发行人可以直接发行证券型代币；其他发行人则需要通过证券公司作为中介 ⁸³。适用标准的韩国公司结构。现有信息未提及针对代币化的特定 SPV/破产隔离结构。

• 税收环境: 现有信息未提供细节，但通常韩国对加密货币交易收益征税。证券型代币的具体税收待遇有待确定。

• 基础设施与生态系统: 拥有大型、活跃的国内加密货币市场和主要交易所。技术领域发达。FSC 和金融监督院（FSS）是活跃的监管机构 ⁸²。已成立工作组（FSC、FSS、银行联合会、DAXA）为企业准入制定标准 ⁸²。

• 稳定性与创新: 政治稳定的民主国家，经济高度发达。政府/FSC 正在积极为证券型代币制定框架 ⁸²，表明其采用结构化方法将代币化纳入现有资本市场法律。对机构直接参与加密货币持谨慎态度 ⁸²。

• 评估: 韩国正采取审慎、分阶段的方法，重点是将代币化证券纳入现有的资本市场框架（FSCMA、ERSBA） ⁸²。这表明其倾向于受监管的 STO，而不是为机构进行更广泛的加密资产整合。允许企业进行虚拟资产交易的试点计划 ⁸² 是重要一步，但排除金融公司凸显了持续的谨慎态度。这使得韩国可能适合针对韩国企业或投资者的 STO 项目，但对于以 DeFi 为中心或需要银行/券商直接参与加密资产的 RWA 模型则不太适合。

4.2 日本 (Japan)

• 监管框架: 金融厅（FSA / JFSA）是监管机构 ⁹⁸。目前正在探讨根据《金融商品交易法》（FIEA）或《支付服务法》将加密货币归类为证券的可能性 ⁹⁸。预计 2024 年 6 月前公布政策方向，可能在 2026 年进行法律修订 ⁹⁸。这可能为加密 ETF 铺平道路，但也可能对散户投资者施加更严格的规定 ⁹⁸。现有的证券型代币（STO）市场正在扩大，尤其是在房地产领域，尽管 2024 财年因税收不确定性（现已解决）而放缓 ¹⁰⁸。预计 2025 财年 STO 市场将大幅扩张，基础资产也将多样化 ¹⁰⁸。监管旨在平衡创新与投资者保护。

• 法律结构与破产隔离: STO 通常利用信托结构（受益权发行信托） ¹⁰⁸。信托税收规则的修订曾影响市场，但现已明确 ¹⁰⁸。可使用标准的日本公司结构。除了信托之外，现有信息未具体提及高级 SPV/破产隔离技术。

• 税收环境: 税收影响，特别是围绕 STO 信托结构的税收影响，是一个关键因素，税收不确定性的澄清预计将显著推动市场 ¹⁰⁸。存在针对加密/代币的具体税收规则，并可能随着分类的变化而演变 ⁹⁸。

• 基础设施与生态系统: 成熟的金融市场，主要机构正在探索代币化。不断增长的 STO 市场，拥有 BOOSTRY（野村控股支持）和大阪数字交易所（ODX）等平台 ¹⁰⁸。活跃的加密生态系统 ⁹⁸。技术采用水平高。

• 稳定性与创新: 政治稳定的主要全球经济体，拥有成熟的法律体系。FSA 正在积极考虑加密资产的监管演变 ⁹⁸。成熟的 STO 市场展示了代币化的实际应用 ⁶⁷。对 RWA 代币化存在关注 ⁹⁸。

• 评估: 日本呈现出双重性：一方面，拥有一个相对先进且不断增长的证券型代币市场（特别是使用信托结构的房地产 STO） ⁶⁷；另一方面，FSA 仍在审议加密货币的更广泛分类和监管 ⁹⁸。STO 信托相关税收不确定性的解决预计将显著提振该市场 ¹⁰⁸。加密货币可能被重新归类为证券，这将产生重大影响，可能允许 ETF，但也可能限制散户准入 ⁹⁸。日本目前似乎适合结构化的 STO 项目，特别是房地产领域，利用现有框架，但更广泛的加密货币监管格局仍处于变动之中。

4.3 直布罗陀 (Gibraltar)

• 监管框架: 于 2018 年 1 月建立了基于原则的分布式账本技术（DLT）监管框架 ⁸⁴。监管机构：直布罗陀金融服务委员会（GFSC） ⁸⁴。该框架适用于“以商业方式”使用 DLT 为他人存储或传输价值的实体（DLT 提供商） ⁸⁴。需要根据对 9 项（后更新为 10 项）核心原则（诚实正直、审慎经营、客户利益、财务资源、风险管理、资产保护、公司治理、金融犯罪预防、韧性、系统/安全协议）的遵守情况，获得 GFSC 的授权/许可 ⁸⁵。旨在通过灵活、适应性强的方法促进创新 ⁸⁴。GFSC 于 2024 年 10 月发布了范围指导说明，澄清了框架内外的活动 ⁸⁴。代币销售（ICO）最初不属于 DLT 框架，但现在需要根据《犯罪收益法》（POCA）规定进行注册和 AML 检查 ⁹⁶。该框架不监管代币本身，只监管服务提供商 ⁹⁶。

• 法律结构与破产隔离: 可使用标准的直布罗陀公司结构。现有信息未具体提及用于破产隔离的高级 SPV/信托结构。监管重点在于 DLT 提供商实体的许可。原则 7 要求充足的财务资源，可能包括用于有序清盘的资本 ⁸⁵。原则 5 要求有效的客户资产保护安排 ⁸⁵。

• 税收环境: 实行属地公司税制：对在直布罗陀产生或源自直布罗陀的利润征收 15% 的公司税 ⁹⁷。非源自直布罗陀的利润不在当地征税 ⁹⁷。未提及增值税。未提及具体的数字资产税收制度。

• 基础设施与生态系统: 积极将自己定位为领先的 DLT/区块链司法管辖区 ⁸⁴。吸引了众多 DLT 运营商 ⁸⁵。GFSC 与申请人积极沟通 ⁹⁷。拥有成熟的金融服务部门。

• 稳定性与创新: 作为英国海外领地，政治稳定，法律体系基于英国普通法。通过基于原则的方法，在 DLT 监管方面走在前列，旨在促进创新 ⁸⁴。持续完善框架（例如范围指导说明 ⁸⁴）。

• 评估: 直布罗陀的 DLT 框架的独特之处在于其基于原则的方法，以及侧重于监管活动（通过 DLT 存储/传输价值）而非对资产本身进行分类 ⁸⁴。这为创新的商业模式提供了灵活性。然而，这也意味着 RWA 代币本身的监管地位（例如，根据其他法律是否属于证券）需要单独考虑。该框架已建立多年（自 2018 年起），GFSC 在应用方面经验丰富。属地税制 ⁹⁷ 可能具有优势，具体取决于业务结构和利润来源地。它似乎适合处理包括 RWA 在内的各种资产的 DLT 服务提供商（托管人、交易所），但发行人需要确保代币本身符合相关的（可能是非直布罗陀的）证券法（如果适用）。因此，直布罗陀对于 RWA 领域的 DLT 服务提供商（交易所、托管人）具有吸引力，因其灵活、成熟的框架。然而，使用直布罗陀的发行人仍需解决其 RWA 代币在相关证券法下的监管分类问题，而这些法律可能并非直布罗陀法律。

4.4 阿布扎比全球市场 (ADGM)

• 监管框架: 由金融服务监管局（FSRA）监管，为数字资产建立了全面的框架 ⁸⁶。该框架涵盖虚拟资产（视为商品，如 BTC、ETH）、数字证券（具有证券特征的代币）、数字资产衍生品以及投资于数字资产的基金 ⁸⁷。2024 年 12 月引入了针对法定货币参考代币（FRT）的特定框架，使 FRT 发行成为一项独特的受监管活动 ¹⁰⁰。进行受监管活动需要获得 FSRA 的金融服务许可 ⁸⁷。全球首个将虚拟资产交易平台作为多边交易设施（MTF）进行监管的监管机构，并有具体要求（市场监控、结算、透明度） ⁸⁷。FSRA 负责确定代币的分类（证券 vs. 虚拟资产/商品 vs. 实用型代币） ⁸⁷。对治理、托管、合规（KYC/AML）、风险管理、资本充足性有严格要求 ⁸⁷。近期（2024 年 12 月）就数字资产监管框架的修订进行了咨询 ¹¹⁵。

• 法律结构与破产隔离: ADGM 提供各种公司结构，包括 SPV。拥有针对区块链基金会和 DAO 的特定 DLT 基金会框架 ¹³⁰。规则强调客户资产的隔离和保护，特别是对 FRT 发行人（储备金管理、隔离） ¹⁰⁰ 和托管人 ⁹³。未具体提及孤儿信托或 SPC，但严格的监管要求旨在保护投资者。

• 税收环境: ADGM 是阿联酋境内的自由区。提供显著的税收优惠，包括 50 年（自 2004 年起，可能续期）的利润/资本/资产零公司税，以及零雇员所得税 ⁹³。阿联酋引入了增值税，但近期修订（2024 年 10 月）豁免了“虚拟资产”（定义狭窄，不包括法币/证券的表示）的交易/转换 ¹³⁰。与虚拟资产相关的托管/管理服务仍需纳税 ¹³⁰。数字证券或 FRT 的税收待遇需具体确认，但很可能受益于自由区地位。

• 基础设施与生态系统: 将自身定位为领先的国际金融中心和金融科技枢纽 ⁸⁶。清晰且成熟的监管框架吸引了主要参与者 ⁸⁷。FSRA 被认为是进步且基于风险的监管机构 ⁸⁷。正在发展包括金融机构、投资者、加速器和服务提供商在内的生态系统 ⁸⁷。可接入全球网络 ⁸⁷。

• 稳定性与创新: 作为阿联酋的一部分，提供政治和经济稳定性。在制定全面且成熟的数字资产法规方面非常积极 ⁸⁶。引入 FRT 框架 ¹⁰⁰ 和持续的咨询 ¹¹⁵ 表明其致力于创新和完善。

• 评估: ADGM 的突出之处在于其全面、清晰划分的监管框架，涵盖了单一监管机构（FSRA）下的各类数字资产（虚拟资产、数字证券、FRT） ⁸⁷。这种清晰度，结合其免税金融中心的地位 ⁹³ 和积极的监管姿态 ⁸⁷，使其对机构级 RWA 项目极具吸引力，特别是涉及证券型代币或稳定币（FRT）的项目。将 VA 交易所作为 MTF 进行监管 ⁸⁷ 为传统金融参与者提供了熟悉的结构。ADGM 提供了一个专门构建的、以机构为中心的、税收高效的环境，并在不同的 RWA 代币化模型（证券、稳定币、商品）中具有高度的监管清晰度，使其成为寻求明确且支持性制度的复杂项目的顶级竞争者。

4.5 巴哈马 (Bahamas)

• 监管框架: 最近颁布了《2024 年数字资产和注册交易所法》（DARE Act 2024），废除了 2020 年版本 ⁸⁸。监管机构：巴哈马证券委员会（SCB） ⁸⁸。DARE 2024 扩大了范围，涵盖咨询/管理服务、数字资产衍生品和质押服务 ⁸⁹。对交易所（投资者保护、系统/控制） ⁸⁹、托管（客户资产保护、可访问性） ⁸⁹ 和数字资产发行人（适当人选标准、披露、报告） ⁸⁹ 提出了更高的要求。为稳定币提供了全面的框架（定义、注册、储备、托管、报告、赎回；禁止算法稳定币） ⁸⁹。引入了首个针对质押的披露制度 ⁸⁹。处理了 NFT 分类（金融 vs. 消费）、利益冲突、流动性/报告要求 ⁸⁹。禁止隐私代币并限制 PoW 挖矿 ⁸⁹。定义了不同的数字资产类型，包括资产代币（由 RWA 支持） ⁸⁸。巴哈马中央银行发布了针对受监管金融机构（SFI）的《2023 年数字资产指南》 ⁸⁹。

• 法律结构与破产隔离: 要求在巴哈马境内/外运营的数字资产业务（DAB）/数字资产服务提供商（DASP）进行注册/许可 ⁸⁸。可使用标准的巴哈马公司结构。现有信息未具体提及用于破产隔离的高级 SPV/信托结构，但 DARE 2024 包含健全的托管框架 ⁸⁹。全球范围内普遍使用 SPV 来隔离资产/负债 ¹²⁷。

• 税收环境: 税收中立的司法管辖区：无所得税、公司税、资本利得税或财富税 ⁸⁸。这种中立性普遍适用，使其对 SPV 结构具有吸引力。

• 基础设施与生态系统: 成熟的离岸金融中心。SCB 是证券和数字资产的监管机构 ⁸⁸。正在积极发展其数字资产框架 ⁸⁸。

• 稳定性与创新: 政治稳定的国家。DARE Act 2024 表明其致力于为数字资产创建一个现代、全面且合规（符合 FATF、IOSCO 标准）的监管框架 ⁸⁸。旨在成为领先的枢纽 ⁸⁸。

• 评估: 巴哈马的 DARE Act 2024 代表了全球数字资产立法中最新、最全面的更新之一 ⁸⁸。其对稳定币、质押、托管和发行人要求的详细规定，以及禁止算法稳定币和隐私代币，表明其正朝着一个高度监管、透明且符合国际标准的环境发展。这使得巴哈马成为优先考虑监管清晰度和合规性，并寻求税收中立环境的项目的有力竞争者，特别是对于稳定币发行或涉及质押和托管的平台。巴哈马显著加强了其作为受监管数字资产中心的地位，吸引那些在税收中立的司法管辖区寻求现代、详细且合规框架的项目。

5. 比较司法管辖区分析

5.1 研究结果综合

对上述离岸及新兴司法管辖区的分析揭示了 RWA 代币化监管和结构化方面多样化的方法和优势。

• 监管方法差异: 各司法管辖区在监管数字资产方面采取了不同的策略。一些司法管辖区，如百慕大（DABA）、列支敦士登（TVTG）、马耳他（VFAA）、毛里求斯（VAITOS）、塞舌尔（VASP Act）、直布罗陀（DLT Framework）、ADGM（FSRA Framework）和巴哈马（DARE 2024），制定了专门的 DLT 或虚拟资产法律。这种方法通常能为数字原生业务提供更量身定制的规则，但也可能更具规定性。另一些司法管辖区，如根西岛、泽西岛和卢森堡，则倾向于将代币化活动纳入现有的金融服务（证券、基金、信托、支付）法律框架，通常辅以特定的指南（如泽西岛的 RWA 指南）或法律修正案（如卢森堡的区块链法）。这种方法利用了现有法律的成熟度和熟悉度，但可能需要更复杂的逐案分析来确定适用规则，尤其对于跨越传统类别界限的新颖 RWA 结构。韩国和日本也倾向于将证券型代币纳入现有证券法体系。

• 法律结构与破产隔离: 对于需要强大资产隔离的 RWA 项目（类似于传统证券化），拥有成熟 SPV 和信托法律实践的司法管辖区具有明显优势。百慕大和泽西岛在这方面尤为突出，它们拥有丰富的“孤儿”SPV 和目的/慈善信托经验，能够有效实现破产隔离。卢森堡凭借其证券化法下的法定隔离隔间机制，也提供了强大的结构化选择。列支敦士登的代币容器模型（TCM）提供了一种独特的、可能更简化的替代方案，即权利直接嵌入代币，但这在跨境认可和处理需要物理控制的资产方面可能面临挑战。ADGM 和巴哈马等新兴中心则通过在其新框架中强调客户资产保护和托管规则来解决隔离问题。

• 税收中立性: 多数离岸中心（百慕大、泽西岛、巴哈马）提供广泛的税收中立性，通常对 SPV 免征直接税。卢森堡通过特定结构（如税收透明的基金或可抵扣承诺的公司）实现税收中立。ADGM 作为自由区提供零公司税。直布罗陀的属地税制可能对特定业务模式有利。然而，实现税收中立通常需要满足特定的结构和运营要求，并且最终投资者的税负取决于其居住国的法律和相关的税收协定。

• 生态系统与创新: 成熟金融中心（卢森堡、泽西岛、根西岛）拥有深厚的传统金融服务基础设施和专业知识，但在数字资产生态系统方面可能仍在追赶。明确拥抱金融科技的中心（ADGM、百慕大、直布罗陀、列支敦士登）则建立了更专业的数字资产监管框架和生态系统。日本和韩国拥有活跃的国内市场和技术实力，但监管方法更为谨慎。巴哈马、毛里求斯和塞舌尔等司法管辖区正在通过新立法积极构建其监管环境。监管沙盒（如毛里求斯）或试点项目（如卢森堡 DLT 试点）是衡量创新支持力度的指标。近期（2024-2025 年）的立法或监管活动（如巴哈马、ADGM、泽西岛、百慕大）表明司法管辖区正在积极应对 RWA 趋势，但也可能意味着短期内的监管变动。

5.2 比较概览表

表 1：选定司法管辖区 RWA 代币化适宜性比较概览（2025）

5.3 领先司法管辖区识别

基于上述比较分析，以下司法管辖区在 RWA 代币化方面展现出较强的潜力，各自具有不同的优势组合：

• 机构级证券型代币与结构化金融导向:

  • 卢森堡: 凭借其将 DLT 深度整合入成熟的证券和证券化法律框架，以及欧盟成员国地位和 DLT 试点制度的参与，卢森堡是寻求在受监管、符合欧盟要求的环境中对传统金融工具进行代币化的机构的理想选择 ¹¹⁰。其法定隔离隔间提供了强大的破产隔离。
  • 泽西岛: 近期发布的 RWA 代币化具体指南，结合其在复杂 SPV/孤儿信托结构、税收中立和成熟金融服务方面的传统优势，使其对需要高度法律确定性和结构化专业知识的机构 RWA 项目（如代币化基金、债务）极具吸引力 ¹⁰²。
  • ADGM: 其全面、分层的数字资产监管框架（涵盖虚拟资产、数字证券、FRT），结合零税收优惠和机构导向（如 MTF 监管），为寻求清晰、现代且税收高效环境的复杂 RWA 项目（特别是证券或稳定币）提供了顶级选择 ⁸⁶。

• 结合数字资产监管与复杂结构化能力:

  • 百慕大: 独特的优势在于将专门的数字资产法律（DABA/DAIA）与在保险连接证券市场中锤炼出的复杂 SPV/目的信托结构化专长相结合，特别适合需要同时满足这两方面高要求的 RWA 项目 ⁵⁶。

• 创新与灵活性导向:

  • 列支敦士登: 其 TVTG 区块链法案和独特的代币容器模型（TCM）提供了一种概念上高度整合且可能简化的代币化路径，尤其是在欧洲经济区内寻求创新法律框架的项目可能会被吸引 ⁷⁵。
  • 直布罗陀: 基于原则的 DLT 框架为 DLT 服务提供商（交易所、托管人）提供了运营灵活性，适合需要适应快速技术发展的业务模式，但发行人需额外关注代币本身的法律定性 ⁸⁴。

• 全面现代框架与税收中立:

  • 巴哈马: 最新的 DARE Act 2024 提供了目前最全面、最现代化的数字资产监管框架之一，特别是在稳定币、质押和托管方面规定详细，结合其税收中立地位，对寻求最新合规标准和清晰度的项目具有吸引力 ⁸⁸。

其他司法管辖区如根西岛、马耳他、毛里求斯和塞舌尔也提供了不同程度的监管框架和优势，但可能在特定方面（如 RWA 具体指导、结构化复杂性或生态系统成熟度）相较于上述领先者略有不足或处于更早期的发展阶段。韩国和日本则在 STO 领域有明确进展，但整体加密资产监管仍在演变中。

5.4 法律结构深度解析：实现破产隔离与税收效率

为 RWA 代币化项目选择合适的法律结构至关重要，其核心目标是实现破产隔离（确保基础 RWA 不受项目发起人或其他相关方破产的影响）和税收效率（最小化项目层面和投资者层面的税负）。以下是对常用法律工具的深入探讨：

• 特殊目的载体 (SPV): SPV 是为特定目的（如持有资产、发行证券）而设立的独立法人实体 ²⁹。在 RWA 代币化中，SPV 通常用于持有基础 RWA，并将与该 RWA 相关的风险与发起人的其他业务隔离开来 ³⁹。SPV 的形式可以是公司（如豁免公司、LLC、SA、SàRL）或基金 ⁵⁶。其独立法人地位是实现破产隔离的基础 ²⁹。

• 孤儿结构与信托: 为了进一步增强 SPV 的破产隔离性，常采用“孤儿”结构。这意味着 SPV 的所有权（即股份）不被项目发起人或主要经济利益相关者持有，而是由一个独立的第三方持有 ⁵⁶。最常用的方法是设立一个信托（通常是慈善信托或目的信托，如开曼的 STAR 信托），由持牌的信托公司担任受托人（Share Trustee），并为特定慈善目的或受益人持有 SPV 的股份 ²⁹。受托人根据信托契约行事，确保 SPV 的独立性。通常还会任命独立的专业董事 ⁵⁶。这种结构在百慕大、泽西岛等司法管辖区非常成熟。

• 隔离投资组合公司 (SPC) / 隔间 (Compartments): SPC（在开曼、百慕大等地）或具有隔离隔间功能的证券化载体（如卢森堡）是一种特殊的法律实体形式，允许在单一法人实体内部创建多个法律上相互隔离的资产和负债池 ²⁹。每个隔离投资组合（SP）或隔间的资产仅对其自身的债权人负责，与其他 SP/隔间以及 SPV/SV 本身的普通债权人相隔离 ¹²⁸。这对于需要同时管理多个不同 RWA 代币化项目的平台尤其有用，可以有效防止风险交叉传染 ²⁹。

• 基金会: 基金会，特别是无主基金会（ownerless foundations），在某些司法管辖区（如 ADGM 的 DLT 基金会框架 ¹³⁰）可以作为持有资产或管理 DAO 治理结构的工具 ²⁹。其独立于创始人的法律地位有助于实现某种程度的隔离。

• 列支敦士登代币容器模型 (TCM): 如前所述，TCM ⁷⁵ 提供了一种不同的范式。它不依赖于外部的 SPV 或信托来持有权利，而是将权利直接封装在代币本身。代币的转移即代表权利的转移。这种模式在理论上简化了结构，但其有效性取决于基础权利是否能被代币完全代表和转移，以及这种模式的跨境法律承认度。

• 合同保护: 除了法律结构，交易文件中的特定条款对于加强破产隔离也至关重要，包括有限追索权（limited recourse）条款（即债权人对 SPV 的追索权仅限于 SPV 持有的特定资产）和禁止申请清盘（non-petition）条款（即交易各方同意在融资结束前不申请 SPV 清盘） ¹⁰⁷。

• 税收效率联系: 这些法律结构的选择与税收效率密切相关。例如，在卢森堡，选择证券化基金（FCP）结构通常能实现税收透明，而选择公司结构则需要依靠利息/承诺支付的可抵扣性来实现税收中立 ¹¹⁷。在百慕大或泽西岛，设立为豁免公司通常能获得零税率待遇 ⁹¹。因此，结构设计必须同时考虑破产隔离和税收优化的目标。

总而言之，为 RWA 代币化项目选择法律结构是一个复杂的过程，需要权衡破产隔离的强度、税收效率、运营灵活性、监管合规性以及司法管辖区的特定法律工具和实践。提供灵活工具箱（SPV、SPC、信托、基金会）并结合清晰法律先例和税收中立性的司法管辖区，为复杂的 RWA 结构化提供了最稳健的环境。TCM 提供了一种新颖的选择，但需要对其具体用例和法律认可度进行仔细评估。

6. 结论

RWA 代币化代表了金融领域的一个重要发展方向，有潜力通过提高流动性、可及性和效率来释放数万亿美元的资产价值。然而，要充分实现这一潜力，选择一个合适的司法管辖区至关重要。本报告对用户指定范围之外的多个离岸金融中心和新兴数字资产枢纽进行了评估，重点关注其监管环境、税收政策、法律结构、金融基础设施和稳定性。

分析表明，不存在一个“完美”的司法管辖区适用于所有 RWA 代币化项目。最佳选择取决于项目的具体特征，例如基础资产的类型（如证券、房地产、商品）、目标投资者群体、所需的法律结构复杂性（特别是破产隔离需求）以及对税收效率和监管清晰度的偏好。

• 对于寻求与传统金融高度整合、尤其侧重于证券型代币（STO）并在成熟监管框架内运作的项目，卢森堡（凭借其 DLT 与证券法的深度整合及欧盟背景）、泽西岛（凭借其明确的 RWA 指南和强大的 SPV/信托专业知识）以及ADGM（凭借其全面分层的数字资产框架和机构导向）展现出显著优势。日本和韩国也在 STO 领域提供了可行的路径，但需关注其持续演变的监管动态。
• 对于**需要结合专门数字资产监管和复杂结构化能力（如强大的破产隔离）**的项目，百慕大提供了一个独特的组合，融合了其 DABA 框架和在孤儿 SPV/信托方面的深厚经验。
• 对于寻求创新法律框架和运营灵活性的项目，列支敦士登的 TVTG 和 TCM 模型提供了一种概念上先进的选择，而直布罗陀的基于原则的 DLT 框架则为服务提供商提供了适应性。
• 对于优先考虑最新、全面监管清晰度和税收中立性的项目，巴哈马新颁布的 DARE Act 2024 提供了一个极具吸引力的现代框架，特别是在稳定币和质押领域。

其他司法管辖区如根西岛、马耳他、毛里求斯和塞舌尔也在不同程度上发展其数字资产监管能力，可能适用于特定类型的项目，但可能需要在生态系统成熟度、特定 RWA 指导或复杂结构化能力方面进行更仔细的评估。

最终决策需要综合考虑项目的具体需求、风险承受能力以及目标市场的法律和商业环境。建议在做出最终选择前，寻求目标司法管辖区的专业法律和税务建议，以确保所选结构符合所有适用的法规并能有效支持项目的长期目标。随着 RWA 代币化市场的持续发展和监管环境的不断演变，对这些司法管辖区的持续监控将是必要的。